国际油价之辨：游资炒作引发虚高 非常规日趋常态化

　　1月2日是国际原油市场2015年第一个交易日。由于市场对于全球供大于求的判断进一步增强，纽约伦敦两地原油主力期货合约价格双双下跌。在2014年最后一个交易日中，国际油价跌至2009年5月以来的低点。

　　去年11月26日，俄罗斯、委内瑞拉、沙特阿拉伯、墨西哥4国未能就石油减产事宜达成一致;次日，欧佩克会议减产决议告吹。面对主要产油国都不愿减产的现实，投资者在期货市场疯狂做空，直接将国际油价双双推向当日大跌8%的深渊。考虑到欧佩克重启减产议程需要一定的时间安排，减产提案难以在短期形成，国际油价依然存在着继续下行的空间。

　　除了国际原油现货市场供过于求、美国QE政策终止导致游资纷纷撤离市场、欧佩克国家与非常规油气争夺市场份额等原因外，笔者认为，2008年后，国际游资一直聚集在原油期货市场，导致原油现货定价存在虚高空间，这也是目前油价大幅度回落的原因之一。

　　2003年伊拉克战争爆发之前，国际油价一直保持在35美元/桶的水平。如果将全球通胀水平粗略估算为3.5%，并且排除国际游资炒作干扰和产油国的地缘政治对财政的压力，那么目前油价的正常价格水平应维持在55美元/桶上下浮动。这一简单推算也从侧面说明了为什么目前欧佩克有底气坚持不减产。

　　根据技术分析回调理论，如果以35美元/桶到140美元/桶为测算区间，我们可以估算，国际油价在50美元/桶水平依然有小幅度下探空间。国际油价经历本轮回调之后，有望在60美元/桶至70美元/桶之间进行一段长时间三角形的向上震荡。

　　如果虚高的价格背离持续多年，并且能让成本数倍于常规油气开发成本的非常规油气开发逐渐形成市场规模，那么这种价格高位显然是畸形的。它打击了世界经济复苏，也促使一些产油国基于暴涨的石油贸易利润形成扭曲的财政结构。持续6年的“百元油价时代”使长期发展的非常规油气开发正初步产生规模效应，并逐步研发出低成本技术，可以说“高油价时代”是非常规油气供应日趋常态化的市场推手。因此，沙特等产油国目前依然拒绝减产，显然是一种有长期计划的战略行为。

　　对国际油价何时回归上行通道的预测是众说纷纭。笔者认为，油价再次进入“百元时代”必须满足两个条件：一是原油现货市场供小于求，二是投机市场重新认识到原油期货投资价值大于其他市场，再次聚集在原油期货市场内，从而推高油价。这两个条件缺一不可。

　　具体而言，从市场供需来看，由于俄罗斯、拉丁美洲、非洲等非欧佩克产油国及地区的石油供应大幅度增加，影响甚至操纵全球原油供应状况的“游戏规则”目前已产生很大变化。产量占比锐减至全球总产量30%的欧佩克已充分意识到自己减产只会给非常规油气生产留下市场空间。

　　在众多非常规油气项目中，仅美国页岩油气开发就贡献了全球新增产能的50%，以至油价达到55美元/桶时，美国商务部依然批准美国轻质油出口。美国能源信息署(EIA)2014年12月31日公布的美国原油数据显示，12月26日这周的美国日均原油产量为912万桶，仍处于历史高位。因此，欧佩克坚持的“减产是油价回升必要的条件，但是减产的一定不是我”的策略短期内发生翻转的可能性不大。由此，国际油价会在常规油气和非常规油气角力之后，寻找到一个平衡点，再保持稳定的价格水平。

　　从游资走向来看，未来几年，美联储肯定会进行多轮加息，从而刺激股市和债市收益水平，这将直接影响国际游资的未来走向。根据发达国家银行基准利率的一贯水平推断，直至美国银行基准利率升至2%至2.5%左右，投机市场才会重新审视原油期货的投资价值。

　　因此，就目前各主要经济体的经济形势而言，满足这两个必要条件的难度不小，尚待时日。这意味着国际油价还将经受考验。

　　同美国、加拿大等国家的页岩油气、深水油气、高寒地区油气、油砂等非常规项目的境况类似，目前跌势不减的油价使我国高成本油田和正在进行的非常规油气资源开发进一步承压。但对于炼油和石化企业来说，廉价的进口油源有利于我国东部炼厂在国际油价稳定后保证利润。

　　目前相对较低的油价若持续下去，则将对我国上市在即的原油期货带来机遇和挑战。一方面，低油价导致进口原油交割意愿不强，未来总体走势和国际油价走势趋同的上海石油期货压力肯定很大。不过另一方面，上海原油期货可以利用自身与伦敦、纽约不同的区域市场价格差异来吸引国际油源选择挂靠自己，从而形成自己的独特优势。