近期环保+PPP市场分析 空间远超预期测算

环保具备发展的前景是PPP实施的前提之一

图：日本GDP增速与污染治理财政支出占比走势比较

资料来源：美国统计局，日本统计局，招商证券。

财政部《政府和社会资本合作项目财政管理办法》（征求意见稿）：第二章项目实施管理第四条【项目识别】

行业主管部门应当根据国民经济发展规划发起推荐PPP项目，在项目可行性研究报告批准后，提请同级财政部门对项目进行物有所值评价和财政承受能力论证。

政府和企业已不具备贷款能力是PPP发展的前提之二

以PPP本质推演出的三重意义

久期错配三方得利政府得利：付款期延长到至少十年。每年可支配的钱没变，但是经过久期的延长，能干的事儿比原来至少扩大了2.5倍（这是扩大倍数最少的一个情况，实际业务中出现过扩大4-5倍的案例）。企业得利：收款可以做到当期拿钱。银行匹配错配的久期，但同时解决“钱没地儿投”的问题。权利上收中央对地方的投资控制力度增强以前：地方政府想干什么直接找银行贷款，越往下级的政府，干的事情就越乱，中央政府基本上很难控制。现在：地方政府报项目，省级或者国家级层面来做项目筛选。整个PPP从政治意义上说，是国家层面通过推PPP而在一定程度上控制了当地政府的投资。项目实际责任主体出现环保行业进入效果时代大票时代以前：政府给企业发包，但政府不承担实际责任，项目可以做的很烂。现在：地方政府提项目，国家来批，责任由SPV公司相关企业承担。实际责任人的出现，推动环保行业进入效果时代，而在凭效果拿项目的时代，综合能力强的就那么几家，几十万亿的钱涌进只有十几万亿规模的行业、并落在少数龙头企业身上，推动环保公司进入大票时代。

PPP市场空间远超预期的测算

以2016年7月下旬获取的PPP项目库为基础（项目总数10170个，投资额12.05万亿），测算已有项目占地方政府每年财政支出的比例以及地方政府每年财政支出PPP项目的规模上限：①政府支付比例：根据筛选统计，目前所有PPP项目投资额中，23%的项目投资额为政府付费，41%为可行性缺口补助，假设可行性缺口补助项目政府补助额度为50%，可以估算出当前PPP项目中需地方政府支付的投资额。②平均合作年限：去掉使用者付费项目后计算所有PPP项目平均合作年限，为18.4年（以18年计算），据此测算出目前的已发起PPP项目平均每年需政府支付的具体金额。③财政支出估算：根据公开资料统计，地方财政一般预算支出的年增长率近十年平均值为19.7%，近两年增长率呈现放缓的趋势，假设16年增长率为10%，可得到16年的地方财政一般预算支出的估算值。可得目前所有PPP项目平均每年需政府支付金额占今年财政支出的比例，离10%仍有很大空间。

原有PPP市场空间测算中忽略的两大点：

?将所有项目视为100%政府补贴项目估算实际情况：不同付费模式下，政府承担的运营补贴支出责任不同。政府付费模式下，政府承担全部运营补贴支出责任；可行性缺口补助模式下，政府承担部分运营补贴支出责任；使用者付费模式下，政府不承担运营补贴支出责任。——来自《财政部关于印发<政府和社会资本合作项目财政承受能力论证指引>的通知》?将所有项目年限视为10-15年实际情况：平均合作年限：去掉使用者付费项目后计算所有PPP项目平均合作年限，为18.4年（以18年计算），据此测算出目前的已发起PPP项目平均每年需政府支付的具体金额。

按照2016年的地方政府支出估算值以及10%的红线，在不考虑财政支出增长的条件下，若假设仍为平均18年的合作年限，则至少还有24.5万亿政府支付PPP项目的增长空间，假设政府付费比例约为50%（目前比例为23%+41%*50%=43.3%），则总的PPP项目投资增长空间约为49.0万亿，相当于已有12万亿的4倍。此外，在目前的12.05万亿的总PPP项目投资额中，还有53%（约6.4万亿）仍处于识别阶段，该部分项目大多存在很大的不确定性，因此，该部分也是未来市场可能承接的订单，加上49.0万亿的新增空间，在尚未考虑财政支出增长的情况下，未来市场可承接的总的PPP订单规模约为55.4万亿。

PPP项目落实进展

PPP项目库投资额变化图：

PPP项目库落地率变化图：

PPP项目落地执行：看似简单，实则不然所谓的框架性协议，所谓的国企关系以及所谓的经验缺失，在后续的PPP落地过程中都会出现大量的项目延迟和业绩低于预期的情况。PPP项目从一开始的框架性协议，要经过中标、合同签订、银行发放贷款、工程执行等多个步骤才能最终体现为公司的收入，并给公司带来可观的业绩。这一系列步骤看似简单，实则非常复杂。

PPP项目落地执行：框架与中标的区别

PPP成熟金融模型东方园林仅出资2.4亿元，即可获得近30亿工程（扣除少量第三方施工），按15%净利率估算，工程净利润将达到约4亿元（7-2-1方式回款）。再考虑到公司本体资产负债比例，杠杆可以做到10-20倍。

图：东方园林江西萍乡麻山生态建设PPP项目实施模式

对PPP后续行情的思考

PPP会是大行情而非主题性行情：1、中国的转型至少需要5年，在转型期，中国对PPP会一直存在着依赖。PPP在目的和结果上与过去的“四万亿”没有本质区别，但PPP在过程上与“四万亿”有本质区别。之前的“四万亿”中央政府只下放投资额度，对地方政府并没有掌控能力。目前的PPP是地方政府向省级政府或者国家级政府报项目，项目经过审批入省库或者国家库之后，才会有银行贷款，才会有投资落地，中央政府在通过PPP掌控地方政府的投资方向和投资力度，所以我说这是“四万亿”的2.0。首先中央政府在转型期需要一个“四万亿”存在，同时PPP又是可以加强中央政府掌控地方政府投资的抓手。2、PPP库（指财政部库，下同）的天花板，比市场想象的要远高，市场的预期是20万亿以内，而我们的判断是55万亿（详细测算在之前已阐述）。

东方园林

01应收账款遗留问题不必担心

对于市场最为担心的是东方园林遗留下的应收账款问题，我们的观点如下：♦坏账继续大规模计提概率已经不大：我们根据公司年报披露应收账款、存货账龄情况，按理论测算，目前超过回款时间，形成实际拖欠款（坏账概率相对大）的金额大概率在4.8亿元左右，而在2016年2月公司发布的项目进展情况公告中提到，公司目前的合同欠收款约为5.3亿元（差额在于部分项目回款模式不一致），与我们的理论测算结果基本相符。截至2015年底，公司已累计计提坏账准备已有4.9亿元，未来再大规模计提坏账准备、导致大幅拖累公司净利润增长的概率已经不大。♦对于地方财政压力大，坏账概率大的地方，可用金融模式或存量PPP模式解决：如之前市场关注度较高的山西大同文瀛湖项目，该项目存在结算拖延问题，9.6亿工程已完全结算，有应收账款4.93亿元，后转为存量PPP项目模式，2015年12月，公司收到大同市财政局支付的文瀛湖项目工程款2.88亿元。

02订单已快速增加，并兑现2016业绩♦订单：

东方园林2015年至今中标订单金额已接近500亿，其中落实具体合同金额预计超过150亿。♦业绩：东方园林第三期股权激励计划，行权条件为以2015年净利润为基数，公司2016-2019年度净利润增长率分别不低于105%、180%、288%、405%。
 

03海绵城市不止三四线，东园订单分布详解

从海绵城市试点城市名单中可以看到一、二、三、四线及以下城市全覆盖。试点第一批（16个）：迁安、白城、镇江、嘉兴、池州、厦门、萍乡、济南、鹤壁、武汉、常德、南宁、重庆、遂宁、贵安新区和西咸新区（一线0，二线6，三线4，四线及以下6）。试点第二批（14个）：福州、珠海、宁波、玉溪、大连、深圳、上海、庆阳、西宁、三亚、青岛、固原、天津、北京（一线4，二线4，三线3，四线及以下3）。一线城市：深圳、上海、天津、北京二线城市：厦门、济南、武汉、南宁、重庆、西咸新区（参考西安）、福州、宁波、大连、青岛三线城市：镇江、嘉兴、常德、贵安新区（参考贵阳）、珠海、西宁、三亚（存疑）四线城市及以下：迁安、白城、池州、萍乡、鹤壁、遂宁、玉溪、庆阳、固原东方园林订单同样分布在一、二、三、四线等多类型城市，其中45%为三线及以上城市。四线以下城市仅有六个，分别为江西萍乡、四川遂宁、贵州六盘水、黔南布依族苗族自治州、四川眉山、四川巴州，其中萍乡、遂宁为海绵城市试点城市。

04业绩高增长、有迹可循

05通州项目解析：不单是业绩，更是估值

聚光科技框架性协议落实成订单，正式进入PPP中长期推荐序列

9月30日，黄山市公共资源交易中心网发布了“黄山市黄山区浦溪河（城区段）综合治理工程PPP项目”的中标公示，公司为该项目的预成交供应商联合体牵头公司，现已进入公示期，公示期限自发布之日起五个工作日。该项目可用性服务费及年度运营绩效服务费（10年）共计12.5亿元，约占公司2015年度经审计的营业收入的68.38%，项目合作期为12年，其中建设期2年，运营期10年。公司曾于去年8月31日披露《关于与黄山市黄山区人民政府签署战略合作框架协议的公告》，预计投资总额不少于5亿元人民币。此次中标项目为15年来公司累计签订17亿元PPP框架协议中首个公告中标的。

♦黄山项目进入中标公示期标志着之前公司签订的PPP框架性协议开始进入陆续转化为订单的阶段，并大概率将增厚今明两年业绩；监测类公司拿到治理类PPP项目的框架，聚光是首家，PPP类框架兑现为可进入执行期的合同，聚光仍是首家。这也是我们给了聚光科技市场最高的业绩预测，并在监测领域一直最看好聚光的主要原因。

围绕PPP，四大策略展开

海绵城市建设市场大，预计可达3万亿

♦海绵城市建设单位投资：住建部副部长陆克华在2015年10月9日举行的国务院例行政策吹风会上称，目前已选择16个城市开展“海绵城市”建设试点，计划3年内投资865亿元，建设面积450多平方公里，按此计算，每平方公里投资约1.9亿元（折合190元/平米），而实际上，从下图出，大部分海绵城市相关的低影响开发单项设施投资均在190元/平米之上。

♦到2020年海绵城市建设总投资预计在1.9-3.1万亿：截至2014年，我国城市建成区面积5万平方公里，按照国务院海绵城市建设目标要求，2020年要实现城市建成区20%以上的面积达到海绵城市目标要求，则有1万平方公里面积需要改造，若按照190元/平米投资均价估算，对应“十三五”期间的投资规模将达到1.9万亿元，而若按照305元/平米投资均价（在北京地区436元/平米均价基础上打7折）估算，对应投资规模将达到3.1万亿元。

图：海绵城市部分低影响开发单项设施单价估算（北京地区）

资料来源：海绵城市建设技术指南，招商证券。

从狭义环保到广义环保是大势所趋

广义环保中工业节能在经济下行周期有机会：一直以来，工业节能本就是空间极大的节能环保细分市场，但企业投入动力常常不足，而现在到来的碳减排压力，是推动工业节能市场发展的动力之一。此外，经济不景气带来的经营压力，是推动工业节能市场发展的动力之二。

♦以神雾环保电石行业节能改造技术为例：目前，电石市场均价在2200元/吨左右，神雾环保电石生产新工艺改造后，将带来520元/吨的新增盈利空间。虽然电石行业目前处于产能过剩、不景气状态，但对神雾电石生产新工艺表现了极大兴趣，节能改造积极性高。

神雾环保

01技术独家，节能空间广

已投产首个内蒙港原项目运行稳定，节能效益好，下一步将向下游延伸：根据神雾环保3月11日发布会当天的数据，公司新工艺下的港原电石生产成本为1620元/吨，较之传统工艺2140元/吨的成本，下降24%，目前项目运行稳定，节能效益良好。

显著降低电石生产成本并非终点，下一步将重点推动电石—乙炔—聚乙烯示范项目，并在今后向更多的下游化工产品延伸。通过与石脑油制烯烃、煤气化制烯烃路线比较，公司的乙炔法可接受的最低油价水平在$30，且绝对利润空间均随着油价上涨而不断增厚。

02业绩弹性大

2016年进入订单收获期，业绩弹性大：2016年我们预计收入58.5亿元，净利润8.6亿元，同比增长375%，EPS为2.1元/股，2017年预计收入92.5亿元，净利润14.2亿元，同比增长65%，EPS为3.5元/股，业绩弹性高，给予2017年利润25倍动态PE，对应目标价87.75元/股。更长远看，若集团其他技术得以顺利注入，长远空间可达500-1000亿元市值。
 

环保中报统计情况