油价中长期有望趋势上行 石油化工同步回升到分化

　　1970年来油价经历三轮大涨，近期油价再次回升源于全球供给侧出现积极变化。油价短期震荡，中长期有望趋势上行。回顾2000年以来油价两轮上涨，油价上涨前期煤炭、石化等行业盈利和股价弹性大，上涨中后期能源设备板块更占优。油价上涨带动石化、油服、煤炭、新能源、农业等。

　　油气链机会：油然而生

　　策略研究多采用自上而下的研究思路，行业研究则更多采用自下而上的研究思路，两者研究角度、研究方法和相对优势不同，若能两者结合，则能为投资研究提供更为全面的视角，产生1+1>2的效果。本系列报告主要采取策略研究员与行业研究员对话的方式，结合两者的研究角度和相对优势，把握更优的投资机会。未来油价能否延续上涨趋势？又将给石油产业链带来哪些变化？海通策略、石化、机械、煤炭、新能源、农业团队将共同讨论和展望2017年石油产业链的投资机会。

　　1.油价中长期有望趋势上行

　　1970年以来油价已经历三轮大幅上涨。回顾1970年以来原油价格的表现，整体上原油价格经历了三轮大幅上涨。第一轮石油价格上涨发生在70年代，从1970年初至1981年，原油价格从2美元/桶持续上升至39美元/桶。70年代原油价格上涨主要源于两次石油危机，1973年10月16日爆发了第一次石油危机，OPEC国家宣布石油禁运推动石油价格上涨。1978年底爆发了第二次石油危机和两伊战争，全球石油产量从580万桶骤降至100万桶以下，推动原油价格从13美元/桶上升至1981年初39美元/桶。第二轮油价上涨发生在1998年-2008年期间。从1998/6-2008/6，原油价格从14美元/桶上升至最高的147美元/桶，新兴市场需求快速增长以及美元指数趋势下行共同推动了这轮原油价格暴涨。从1998-2008年，世界石油产量复合增速1.3%，而消费量复合增速为1.6%，并且亚太地区原油消费复合增速达3%，中国原油对外依存度从6%提高到了48%.另一方面，2001/6-2008/4期间美元指数从121回落至71，美元指数回落也推动了油价的上涨。第三轮油价上涨发生在2008/12-2011/4期间。08年金融危机爆发之后，原油价格暴跌，从08年6月最高147美元/桶回落至2008年12月最低的33美元/桶。进入09年后，随着全球主要经济体都采取了大规模的经济刺激计划，原油价格再次快速回升，从最低33美元/桶回升至2011年4月的114美元/桶。

　　2014年7月以来油价暴跌源于产能过剩、美元上涨。从2011/4-2014/7，原油价格维持在75-114美元/桶之间高位震荡，但实际上从2010年以来全球原油的供给增速持续高于需求。2010-2015年期间，世界原油产量的复合增速约2%，而原油消费量复合增速仅1.2%，主要原因在于高油价背景下，OPEC产量维持稳定，而美国页岩油产量不断增长。从2010年至2015年，美国页岩油产量从170万桶/日提高到450万桶/日，美国原油产量占比从7.8%提高到12.6%，OPEC原油产量占比维持在43%左右。2014年7月美元指数快速上涨引发了原油价格暴跌，美元指数从2014年7月的76上涨至2015年3月的100，WTI原油价格也从103美元/桶回落至2016年1月末最低的27美元/桶。

　　原油供需格局正在改善，油价中长期有望趋势上行。根据海通石油化工团队的研究，近期石油价格再次回升，源于全球原油供给侧出现积极变化。原油供给侧的积极变化主要在三个方面： OPEC与非OPEC国家相继达成减产协议。11月30日 OPEC已达成原油减产协议，同意将原油产量下调120万桶/天至3250万桶/天。此外，非OPEC于12月10日一致同意集体减产55.8万桶/天。今年三季度全球原油供给量为9560万桶/天，需求量为9510万桶/天，减产有望使得未来原油供需格局发生改变，从而支撑油价向上，后续应当关注减产的执行情况。随着近几年原油价格低迷，石油企业资本支出下滑，美国产量持续下降。此轮油价下跌导致全球油气开采资本支出下降，2015、2016年全球原油上游资本支出连续两年下降，降幅分别为24%、17%，其中降幅较大的地区包括北美。资本支出下滑导致原油产量下降，2016年11月美国七大页岩油区块原油产量为443万桶/日，较高点回落19%.高企的成本压力对油价有支撑作用。根据IEA数据，美国非常规油产量中损益平衡油价在50美元/桶以下的占比大约为41%，绝大多数产量的损益平衡油价在40~60美元/桶之间（58%）。高企的成本压力会在低油价下对供给侧产生影响，对油价具有一定支撑作用。今年前三季度，原油供给过剩程度已经大幅改善。2002Q1~2014Q3全球原油平均供给过剩为20万桶/天，2014Q4~2016Q1（此轮油价暴跌以来）平均供给过剩达198万桶/天，供给过剩程度增加是此轮油价大幅下挫的重要原因之一。2016年前三季度供给过剩程度大幅下降（依次为220、80、50万桶/天），未来进一步下降有望支撑油价向上。原油供需格局有望改变。根据IEA预测，到2018年全球原油供需格局将由供给过剩转变为供给不足，并且这种情况将在未来几年内持续。未来随着原油供需改善，2017年油价有望稳健上行。根据国际各大投行对油价的预测，2017年四个季度布伦特原油预期均价分别为51.5、54.1、57.1、59.5美元/桶。

　　2.油价上涨对相关行业盈利影响：同步回升到分化

　　近两次原油价格大幅上涨分别是1998/6-2008/6、2008/12-2011/4的两轮趋势上涨阶段，以及2011/4-2014/7的原油价格高位震荡阶段。为了观察油价上涨对相关行业的影响，我们具体从盈利和市场两个角度来分析油价上涨对相关行业的影响。这里的相关行业我们主要选取了与石油石化的相关细分行业如石油开采、石油化工、能源设备等，以及原油下游的化工和替代能源的煤炭行业。

　　盈利角度：行业盈利从同步复苏到逐渐分化。由于98、99年相关行业的净利润增速、ROE等指标波动幅度过大，这里我们重点观察2000年以来油价上涨时期各行业的盈利增速变化。可以发现在2000-2008/6、2008/12-2014/7的两轮油价上涨期间，在油价上涨的前期，各行业盈利同步回升，而在油价上涨中后期，行业间盈利分化，只有能源设备行业盈利状况始终保持平稳增长。具体来看，在两轮油价上涨的前期阶段（2000年-2005年、2008/12-2010/12），原油价格底部回升，同时石油开采、石化、能源设备、化工、煤炭等行业ROE与净利润增速同步回升，这个时期经济处于底部复苏阶段，各类周期行业盈利都在回升。而在油价上涨的中后期（2006-2008/6、2011/4-2014/7），原油价格持续上涨或高位震荡，但经济基本面都经历了由盛到衰的转变，各行业间盈利增速开始逐步分化。尤其是2011/4-2014/7油价高位震荡时期，实体经济已经开始缓慢下行，传统的石化、煤炭、化工行业ROE与净利润增速持续下降，仅有能源设备行业，始终受益于高油价背景下石油企业资本开支高增长，ROE与净利润增速仍然持续向好。

　　市场角度：油价上涨期间，能源设备板块涨幅领先。从市场表现来看，油价上涨阶段能源设备指数始终表现领先。在2000/1-2007/10期间，WTI原油价格从27美元/桶上涨至94美元/桶，涨幅达248%.同期能源设备指数涨幅高达22倍，其他相关板块涨幅由高至低分别为煤炭（570%）、石化（567%）、上证综指（308%）、化工（297%）。从2008/12-2011/4期间，WTI原油价格从45美元/桶上涨至114美元/桶，涨幅达153%，其他相关板块涨幅由高至低分别为煤炭（163%）、能源设备（88%）、化工（70%）、上证综指（57%）、石油化工（37%）、能源设备（17%）。在2012/1-2014/7期间，WTI原油价格维持在80-110美元/桶之间高位震荡，市场处于震荡阶段，期间相关板块涨幅由高至低分别为能源设备（83%）、化工（36%）、石化（37%）、上证综指（8%）、煤炭（-40%）。2014年7月之后，原油价格进入趋势回落阶段，能源设备指数相对表现也持续落后于上证综指。

　　3.行业角度看油价上涨带来的机会

　　策略研究从自上而下的角度来看，油价上涨期间相关行业的盈利从同步复苏转向逐渐分化。从自下而上的角度来看，这轮油价上涨也将带来细分行业异彩纷呈的投资机会。

　　石化：油价渐稳，复苏可期。我们认为短期油价将在45-60美元/桶震荡，主要影响因素包括OPEC及非OPEC减产执行情况、美国原油库存变化情况；而随着原油供需改善，未来油价有望稳健上行。根据国际各大投行对油价的预测，2017年四个季度布伦特原油预期均价分别为51.5、54.1、57.1、59.5美元/桶。油价反弹背景下，化工受益，具体应该关注五类投资机会。（1）油气开采。油气开采公司直接受益于油价上涨。（2）业绩弹性。油价反弹带动石化公司业绩提升。（3）油服。油价上涨将带动石油公司资本支出增加，油服公司订单提升。（4）煤化工。油价上涨，优质煤化工公司将获得一定成本优势……（5）综合油气公司。

　　机械耿耘：资本支出周期与油价周期有望共振，2H17或成油服装备大年。油价对于油服装备行业，具体有三个方面的影响：原油价格回升意味着石油公司资本支出周期拐点临近。作为原油价格上涨后周期的受益板块，对油服及油气装备公司业绩影响最大的是石油公司的资本开支。石油公司的资本开支可分为老油田保产和新油田勘探两类，一般来说，为了保证一定的原油开采量，油公司每年都会有相应的资本开支投入，并且，对于老油田，保产的资本开支一般会越来越多。分析国内外主要的石油公司，发现由于设备更替等原因，一般5年左右是石油公司资本开支的周期。上一轮周期高点在2013年（尽管有美国页岩油的原因），我们预计下一次高点将在2018年到来，而油气服务及装备公司的订单情况有望提前回暖，2017年有望成为拐点。中东地区油服供应商率先受益。开采成本的不同决定了不同区域收益油价回升的先后顺序。根据英国金融时报的统计，中东等OPEC国家的开采成本大约在20-30美元/桶，其他OPEC国家及俄罗斯的开采成本大约在40美元/桶上下，美国的开采成本大约在50美元/桶、哈萨克斯坦、挪威的开采成本大致在55美元/桶上下，中国的开采成本超过60美元/桶。值得注意的是，美国页岩油的开采成本在70美元/桶以上，但因为技术革新，我们认为美国页岩油的开采成本可能已经下降到60美元/桶。非常规油气油服及装备商弹性最大。目前的原油价格处于50-55美元/桶，我们认为主要的常规油气区块已经开始作业，如果油价继续上行达到60美元/桶，非常规油气的相关服务及设备供应商弹性更大。Baker Hughes统计的美国原油和旋挖钻机数据显示，美国的活跃油田数量大约在500个左右，而页岩油开采的时期，活跃油田数量将超过1500个。

　　在资本开支周期和油价震荡回升共振的背景下，机械行业有望受益。

　　煤炭吴杰：油价上涨利好煤炭需求。从历史上看煤炭股价和油价的关系：1）07年油价出现快速上涨，同期煤炭股迎来了历史年内最高涨幅；2）09-11年，油价呈现趋势上涨的态势，从40美元涨到120美元，同期，煤炭股也大幅上涨，涨幅接近200%；3）16年至今，油价触底回升，煤炭股显著上涨，尽管近期回调，仍是年内表现最好的板块之一。因此，我们认为，油价开启上涨，有望刺激煤炭需求，或将利好煤炭股上涨。

　　油价回升将推动煤制油和煤化工产业发展，将扩大煤炭需求。2015年我国煤制油产能278万吨，同比增长71%，煤制油产能迅速提升，但平均利用率较低，2015年仅为47.5%.到2017年我国煤制油产能将达到1347万吨/年，相当于两座1000万吨/年炼厂的油品产能综合。据中国煤炭资源网数据预测，未来如果国际油价回升，煤制油盈利能力增强，2020年中国预计将形成 2352万吨/年煤制油产能。从现存的示范项目上看，中煤协相关部门测算的我国煤制油盈亏平衡点（包括成品油消费税等），我国西部地区为40-60美元/桶，在煤制油和煤制气方面，原料成本约占总成本的50%-60%，而目前我国两大石油公司开采成本为50-60美元/桶。在油价预期上涨，煤价维持震荡的格局下，我们认为，随着油价持续回升，未来煤油价差将更加明显，将刺激煤制油和煤化工的发展，扩大煤炭需求。而考虑成本端的优势，煤化工或将迎来盈利显著改善的机遇。

　　行业投资增加，煤机板块或迎投资良机。受去产能政策影响，16年1-11月，全国规模以上工业原煤产量30.5亿吨，同比-10.0%，由于供需格局反转，煤价快速回升，截至12月15日，秦皇岛港5500大卡动力煤价格为634元/吨，较年初累计上涨74%.煤价持续上涨，煤炭行业整体业绩显著改善，16年1-10月，行业利润总额达573亿元，同比+61%.同时，行业固定资产投资增速触底回升，煤矿机械一般更换周期为3-5年，而现行煤机多为固定投资增速为正的年份（2010-2012年）购置。12-15年，受煤价下行周期影响，行业盈利大幅下降，煤企都未能有足够资金更新设备，而目前，盈利改善带来煤企现金流情况好转，同时也进入煤机的更换周期，我们预计明年煤价继续维持高位震荡，因此，企业盈利将持续改善，在此背景下，煤机产业将迎来投资的良好契机。

　　新能源：原油价格上升利好新能源汽车产业。国内汽油价格由发改委确定，受原油价格影响较大，国际原油价格由14年初100美元/桶下降到目前50美元/桶左右，汽油价格由1万元/吨下降到目前的8000元/吨左右，降幅20%左右。近几年国内新能源汽车需求主要是政策补贴、限购等驱动，但新能源运营端以及使用环节同汽油价格亦有较大关系；另海外新能源汽车需求同油价息息相关。国内乘用车百公里汽油消耗量7升，电动汽车耗电量16.5kwh，1升汽油相当于不到2.4kwh的电，折算成本百公里耗油42元，耗电20元。汽油价格上涨同时电价保持不变，电动汽车经济性凸显，对运营及整车企业尤为凸显。因此油价上涨对于海外新能源汽车需求形成直接利好，更加凸显国内新能源汽车使用经济性，在成本端提升新能源汽车优势，同时可大力提升产业链二级市场投资情绪，新能源汽车整车及运营企业投资价值凸显。

　　农林牧渔丁频：原油价格上涨或将推动国际糖价上行。甘蔗是榨糖的主要原料，也可以用于制造乙醇。巴西拥有丰富的甘蔗资源，是全球最大的原糖出口国，同时也拥有全球第二大乙醇产量。当原油价格走高时，往往会带动汽油价格上涨。燃料乙醇作为汽油的替代品，其价格和原油也呈现出较强的相关性。当乙醇价格上涨时，更多的甘蔗将被用于生产乙醇，进而导致食糖产量下降，推动国际糖价上行。具体来看，巴西政府从1976年开始大力推广乙醇汽油混合燃料，截至2014年，巴西国内54%的轻型汽车已经采用弹性燃料发动机，可以适应任意醇油配比的燃料。近几年来弹性燃料汽车在轻型汽车市场的销售份额一直在85%以上。目前，巴西车主有两种燃料可以选择，含27%无水乙醇的醇油混合燃料，或是100%含水乙醇燃料。

   从历史数据来看，巴西国内含水乙醇的零售价格与汽油价格呈现出非常显著的正相关关系，二者的比值大部分时间都保持在65%附近。巴西国家石油公司是巴西最主要的燃油供应商，12月5日，巴西国家石油公司宣布上调汽油价格8.1%，上调柴油价格9.5%.公司声称此次调价主要是因为近期石油价格上涨和雷亚尔汇率走弱。若国际原油价格持续走高，我们预计巴西国内燃油价格还会继续提升。结合之前的分析，我们认为燃油价格的上涨也会传导至燃料乙醇，从而导致更多甘蔗用于乙醇制造而不是榨糖，国际原糖供应减少，价格抬升，最终推高中国食糖价格。的上涨也会传导至燃料乙醇，从而导致更多甘蔗用于乙醇制造而不是榨糖，国际原糖供应减少，价格抬升，最终推高中国食糖价格……的上涨也会传导至燃料乙醇，从而导致更多甘蔗用于乙醇制造而不是榨糖，国际原糖供应减少，价格抬升，最终推高中国食糖价格。的上涨也会传导至燃料乙醇，从而导致更多甘蔗用于乙醇制造而不是榨糖，国际原糖供应减少，价格抬升，最终推高中国食糖价格。

             （来源：中国石油和化工网）