美国页岩油公司脱困“药方”尚未见效

卢雪梅

6月28日，美国页岩气财富的典型代表切萨皮克能源公司申请破产，这对能源界来说，不啻一声惊雷。谁也没想到，扛过了前一波低油价的红极一时的页岩油气头牌公司会这么快倒在第二波低油价。

根据路透社3月初对Rystad能源提供的数据进行分析的结果，美国页岩公司前景堪忧，虽然过去几年国际油价持续保持相对低位，但2020年的考验力度还是超出预期。大多数美国页岩公司在制定2020年预算时采用的是55?65美元/桶的油价参数，这也是在国际油价跌至31美元/桶时，数百家美国页岩公司中仅有极少的一部分能够从新井中赢利的原因。目前仅有16家页岩公司所钻的新井成本能够保持在35美元/桶及以下的水平，这其中还包括雪佛龙、埃克森美孚这样的大型一体化石油公司，也不乏德文能源和EOG资源这样实力相对较强的独立公司。埃克森美孚在新墨西哥州实现了26.9美元/桶的成本价。西方石油公司的成本价也低于30美元/桶。但仅仅是实现较低的成本价尚不足以帮助这些公司支付股东红利和公司成本。由于被疑无法承担其高达400亿美元负债，西方石油公司的股价在3月份曾出现过65%的大幅暴跌。

页岩公司的死亡漩涡

在页岩公司个个自危之际，投资方不是雪中送炭，而是雪上加霜，对其评价更加苛刻。尤其是过去几年因油价不高页岩公司的投资回报并不理想，很多公司不仅不能实现融资——收益——再投资的良性循环，通过收益投资新井，反而被迫寅吃卯粮，令债务雪球越滚越大。投资人对页岩公司的怀疑更是达到了顶点。《华尔街日报》曾多次撰文指责页岩公司虚报产量，认为其实际产量比其发布的产量要低10%，极端的甚至有低50%的。这些指责加大了页岩公司继续融资的难度。自2018年11月以来，美国页岩公司发债几乎无一成功，而当前的页岩行业又是必须依靠持续融资才能生存的行业。由于页岩井产量衰减很快，页岩公司必须钻足够的新井才能抵消减产并保持增产，非如此无法吸引进一步的股资。但钻探这些新井耗资巨大，几乎占据页岩公司资本预算的一半左右。有分析还称，到2021年，这个占比可能增至75%，甚至达到100%（也因此，华尔街的一些分析师称页岩油开发是“庞氏骗局”）。与此同时，随着国际油价的下行，页岩公司的收益不断缩水。换言之，这些公司当下用于获取新区块、钻完井、经营和一般管理费的支出远超其现有井所产石油和相关产品销售所获得的收益。对于投资者，这意味着投资失败，而融资的页岩公司，则将陷入恶性循环。更加雪上加霜的是自然条件，2018年美国的局部地区持续旱情，使西得州二叠盆地新井压裂用水遭遇困难。

脱困“药方”

过去几年来，许多美国页岩公司能够侥幸存活依靠的是三个法宝。其一是供应商的大幅折扣；其二是仅开采资产组合中最具经济性的甜点资产；其三是独特的储量登记方式，即按前一年的平均油价进行评估。不少美国的页岩公司得以熬过2014年的油价崩溃正是因为上述三大要素。例如，2015年当年虽然平均油价仅50美元/桶，但美国的页岩公司按照2014年年均95美元/桶的价格进行储量估值，“美颜”了业绩，获得了不少融资。只是这个办法仅适用于油价出现剧烈起伏年之后的一年。供应商的折扣也并非长久之计，毕竟公司的目的是赢利而不是因维持“老交情”而甘愿长期亏损。开采甜点也是有上限的，因为寻找和确定甜点也需要资金的加持。并且，即便有这些“一次性”的有利条件，也有页岩公司无法实现盈利。2015年的前9个月，美国15家最大的页岩公司共计亏损60亿美元。考虑到油价可能长期走低，不少咨询公司对仍想在业界存活的页岩公司开出了脱困“药方”，如对其业务和架构进行大力改革，以达到减少成本增加产量的目的。美国Bain & Company的一项研究显示，2016年美国的页岩公司全成本必须在2015年的降本基础上再至少降低30%才有可能实现新井10%的回报率。而在2016年的油价下，在伊格福特页岩带最具经济开采价值的甜点区作业的公司也无法实现10%的回报率。目前的国际油价虽略有反弹，但与2016年相比，2020年并无太大起色，且不确定性还因新冠肺炎疫情在全球的蔓延而更加扑朔迷离。

根据脱困“药方”，页岩公司不仅需要深入了解其每桶油的成本构成（通常包括生产支出、资本成本、钻完井成本、设备、交通、税和管理成本等），还要考虑井产能或估算最终采收率。只有进行了总成本分配和准确估算开采潜力，页岩公司才能计算每桶油的真实效益，并以之为基础进行改革。一般而言，有四个要素被视为页岩公司提高经济效益的特效药。

严控区块－经营支出。油价低迷以来，大多数页岩公司都大幅度降低了资本成本和缩短了钻井周期，但却很少有公司关注区块－经营支出，而这一支出实际就每桶油的成本而言，几乎与资本成本相当。相关数据显示，顶尖的页岩公司在这方面的减本幅度仅8%，而与此同时，其在井的资本支出和钻井时间的缩减上幅度接近40%。一些有远见的页岩公司正积极分解区块经营成本的构成，从合资公司合伙人、公开记录、投资者披露和一些分析公司的专利资料等多个来源获取相关数据，将每桶油租赁－经营支出减少20%以上为目标。

降低一般管理成本。数据显示，北美最大的50家页岩公司都称其已经大幅降低了一般管理成本，但如果以桶油成本计算，一般管理成本实际上不降反增。这主要是100美元/桶油价的后遗症，当时为了吸引人才，许多公司的一般管理成本上升很快，现在则需根据产量确定一般管理成本基准，再将之分解至职能部门完成降本。

降低采购成本。采购成本占页岩公司总成本的三分之二，自然而然成为油价下跌后的降本重地。通过与供货商的谈判，页岩公司节省了大笔费用，但这并非长久之计，尤其是考虑到供货商当下的境地，这方面的议价空间已经不再具有操作意义。作为页岩公司，既然不能再从供货商处获取更多折扣，那就只能尽可能通过项目工程和设计团队的合作，降低设计的复杂性，减少采购量，优化采购组成。一些最具活力的页岩公司通常都拥有多功能团队，由经营、工程、采购和财务管理等方面的精英组成，以挖潜采购成本的控制，如在石油工业用管材（通常是钻井资本支出中的大头）、机构承包商和水力压裂服务的选择上寻找降本机会。

提高产能。产能可谓页岩公司长期健康发展最重要的基础。多年页岩钻探、先进的分析工具和技术使美国的页岩公司累积了大量经验和数据，使其可以从提高产能的角度来提高效益。一家不愿具名的页岩公司CEO也称通过先进的完井技术提高开采率比以降本为核的求生路径要有效得多。据美国能源信息署的数据，北美非常规井的开采率介于3%至7%之间，仅有少数特例可达到10%。如此低的采收率束缚了页岩公司的发展，虽然现在油价很低，资金紧张，但不放弃继续攻关提高采收率才是有远见策略。研究表明，将伊格尔福特页岩带的采收率提高1%就可使桶油盈亏平衡价降低4 ?5美元。

潮水退去方知谁在裸泳

脱困药方似乎长期服用方能见效，但对危机已经迫在眉睫的页岩公司而言，有些远水不解近渴。一些公司可能已经站在申请破产的边缘。4月下旬，股票分析师将美国最大的页岩公司之一切萨皮克和另外三家独立石油公司都纳入行将破产的公司之列。6月，切萨皮克更是申请了破产。分析师认为，这几家公司都具备了破产公司的特征：负债水平极高、现金流枯竭、至少曾被一家评级机构评为垃圾级、过度投入美国页岩及已经采取过债务重组举措。而根据一些股评家分析，观察一家页岩公司的前景需要关注三大指标，它们分别是对冲账户、杆杠和到期债务。这类公司通常都有健康的资产负债表，经营风格谨慎，喜欢未雨绸缪，设有对冲账户，在国际油价涨至50?60美元/桶的对其未来产量进行对冲操作。这一自我保护方式不仅影响公司收益的高低，甚至还能决定其杠杆率的高低。另外这类公司通常到期债务规模不大。据相关统计，对于大型一体化国际石油公司而言，区区10亿美元负债或许根本不值一提，但对于小型勘探公司，这样规模的债务不啻死刑判决书。2020年剩下的时间里，有多家公司都将因债务到期无力偿还而陷入困境或申请破产，这其中就包括切萨匹克能源公司、XOG公司、SM能源公司、怀廷公司、绿洲公司及GEP资源公司，在本轮油价下跌之前，这些公司的债券交易成绩已经相当难看。但也有些公司的市值依然坚挺，如Cabot油气公司和许多大型石油公司，包括康菲和雪佛龙等，这些公司资产负债表十分健康，尤其是与资本预算相比，尤显“靠谱”。总的来看，未来一些年，油气上游仍将充满机遇，但有25%?30%的美国油气公司，依其当下的实际经营情况，可能无法捱过这场黎明前的黑暗。

对多数中小型页岩公司而言，油价回暖似乎才有可能拯救一切。虽然当前油价仍在低位徘徊，好在业界中的大多数人仍坚信这种状态只是暂时的，但是投资者的信心却不见得能够很快恢复，华尔街的态度已经说明了一些问题，届时是否还有资金愿意承担再次被低油价拖进死亡漩涡的风险呢？也许只能祈愿资本的贪婪本性吧。

（作者单位：石油勘探开发研究院）